El año 2023 fue un año de ralentización económica generalizada. La subida de los tipos junto con la alta inflación desde 2021 ha mermado la capacidad para gastar de las familias. Además, en 2022, muchas empresas habían acumulado existencias de materias primas, componentes y productos terminados para poder enfrentar nuevas disrupciones de la cadena de valor. Cuando la demanda empezó a flojear, todas ellas empezaron a deshacerse de las existencias antes de comprar nuevos productos, lo cual afectó las ventas de muchas empresas de sobremanera. Dicha necesidad de eliminar existencias fue además propiciada por la subida de tipos que estimula la reducción de existencias para así poder reducir la deuda.
Además, la subida de los tipos aumentó los gastos financieros de las empresas.
En este contexto notamos que la mitad de las empresas de la cartera Valentum, FI han repetido más o menos (desde -10% a +10%) su beneficio por acción. Si eliminamos la evolución de posiciones marginales, o donde la evolución viene distorsionada por una base exigua, llaman la atención algunas empresas.
Por el lado positivo, vemos una evolución muy fuerte en algunas empresas de crecimiento en la cartera (Brockhaus Technologies, Smartcraft, Tobii Dynavox). A este grupo se unió igualmente ALA por la fuerte demanda aeronáutica.
Por otro lado, llaman la atención las bajadas de EPS de dos de nuestras mayores posiciones.
Alantra es un banco de inversiones español, que ha sufrido la ausencia de operaciones corporativas en el año 2023, así como escasas comisión de éxito en la gestión de activos. El hecho que aun así publicó un beneficio nos tranquiliza, además del hecho que la posición de caja representa la mitad de la capitalización bursátil. Estamos confiados que este año aumentará el beneficio significativamente.
Laboratorios Farmaceúticos Rovi tuvo una bajada del beneficio por menor llenado de jeringuillas por menores necesidades por Covid. Para este año prevemos una estabilidad de la actividad, seguida de un fuerte aumento de la actividad en los años venideros. Esto vendrá por un lado por aumento de capacidad para llenado de jeringuillas (la demanda será elevada por los medicamentos de pérdida de peso), y por otro lado por la penetración de su nuevo medicamento contra la esquizofrenia. Además, a partir del año 2025 el margen se verá beneficiado por el menor coste de materia prima de los anticoagulantes.
Entonces, si el beneficio por acción en 2023 apenas ha superado el de 2022, ¿debemos concluir que nuestra cartera después de subir un 14% el año pasado es más cara que antes? ópticamente sí, el P/E del fondo ha subido.
Pero hay que tener en cuenta dos factores.
Primero, la inflación terminó 2022 en España en 5,7%, y bajó hasta 3,1% en diciembre de 2023. Esto hace más visible e inminente futuras bajadas de tipos de interés, que tienen un impacto positivo directo sobre la valoración de las empresas. De hecho, el bono español a 10 años terminó 2022 pagando 3,6% y el año 2023 3,0%. Es cierto que desde entonces ha subido hasta 3,3% pero esto refleja más sorpresas positivas en el crecimiento que sorpresas negativas en la inflación.
Segundo, se empezó el año 2023 con mucha incertidumbre económica, más concretamente con expectativas de recesión. Esta no se ha producido, y el crecimiento económico está siendo claramente superior de lo esperado.
Esto ha llevada las empresas a compartir expectativas positivas para este año.
Miremos lo que esperan nuestras 15 mayores posiciones para este año (juntas representan 62% de la cartera).
- Laboratorios Farmacéucticos Rovi: como dijimos antes, el salto se espera desde 2025. Para este año, la empresa ha compartido expectativa de bajar ventas entre 0% y 10%. Nosotros esperamos que sean más o menos estables, y creemos que los beneficios aumentarán ligeramente.
- Montana Aerospace ha indicado que aumentarán ventas en torno a 15% este año y el Ebitda en torno a 35%, como resultado sobre todo del aumento de uso de su nueva planta integrada de Aero estructuras.
- The Italian Sea Group ha compartido la expectativa de aumentar ventas en torno a 12,5% y Ebitda en torno a 14%. Esto está basado en un carné de órdenes de casi 2 años de ventas.
- Anima no ha compartido indicaciones. Como gestor de activos para varios bancos italianos debería beneficiarse de la subida de los mercados (tanto porque esto aumenta los activos bajo gestión, como porque esto generará comisiones de éxito). El consenso prevé un aumento de las ventas del 5% y del 10% para el Ebitda.
- Tobii Dynavox tiene como objetivo crecer en los próximos años al 20% de media, y que el margen Ebit llegue a superar el 15%. (Estaba en el 10% en 2023, aunque ya en el 12% en el cuarto trimestre). Si suponemos que es del 12% en 2024, entonces, el Ebit debería crecer en torno al 44%. (El consenso tiene +41% para 2024).
- FlatexDeGiro ha indicado un objetivo de aumentar los ingresos en torno al 10% y el beneficio neto en torno al 37%. Esto está basado en el aumento de sus clientes (+10%) y el control de costes.
- ASR Nederland no ha compartido objetivos, y declara que debido a la integración de Aegon Nederland darán nuevos objetivos a medio plazo en junio. Sin embargo, ya ha aumentado el objetivo de sinergias de costes, ha cerrado la venta del banco que vino con Aegon Nederland, y ha hecho una emisión subordinada que prepara el banco para la recompra de acciones propias.
- CIE Automotive no da objetivos para 2024 pero confirma sus objetivos 2025 que incluyen crecer 20% más que el mercado en acumulado entre 2022 y 2025 y alcanzar un margen Ebitda de 19% en 2025 (vs 18% en 2023). El consenso tiene un aumento de ventas y Ebitda del 4% este año.
- Alantra Partners no da objetivos. En todo caso, con algo de reactivación del mercado de capitales, y algo más de comisiones de éxito, un significativo aumento de los beneficios es probable. Y si no se produce, la empresa ha demostrado el año pasado que en un contexto adverso sigue generando beneficios.
- Digital Value no da objetivos, pero la empresa siempre deja claro que quiere seguiré creciendo a doble dígito. El consenso tiene para este año +14% en ventas y +16% en Ebitda.
- Jost Werke sufre este año la caída del mercado de camiones y prevé reducir tanto ventas como Ebitda en torno al 5%
- Meta no da objetivos para 2024, pero sí para el primer trimestre, con el rango medio ventas +25%. El consenso para el año es +17% en ventas y +25% en Ebitda.
- Brockhaus Technologies tiene en el medio del rango como objetivos en 2024 aumentar ventas 24% y Ebitda 37%.
- Fagron sigue con su crecimiento visible, y prevé aumentar ventas orgánicamente en un dígito alto y aumentar el margen.
- Ferretti prevé aumentar ventas en torno al 11% y Ebitda en tono al 17% basado en un carné de órdenes de más de 3 trimestres.
Si extendemos esto al total de la cartera, podemos esperar un aumento del Ebitda entre el 15% y el 20%. Por supuesto, hay que tener en cuenta que llevamos solo un trimestre, y que el entorno macroeconómico puede cambiar, además de los riesgos geopolíticos que hay.
Como es de prever que las depreciaciones y los gastos financieros aumenten en menor medida, el beneficio neto debería aumentar más. El fuerte balance de nuestras participadas no parece insinuar que el número de acciones aumentará, por lo que lógicamente el beneficio por acción debería aumentar en torno al 20%. Esto se confirma luego en el consenso para este año.
La ratio medio ponderado de Precio/Beneficio se sitúa en 18,5 para este año. Esto a primera vista no es una ratio bajo, pero sí lo es considerando que el crecimiento esperado del beneficio por acción de este año es de 20%
Notamos además que la ratio Deuda Neta/Ebitda de la cartera es de 0 de media.
En resumen, la economía ha resistido mejor de lo previsto. Además, la bajado de tipos y de inflación darán un respiro a las finanzas de las familias. Esto, junto con el fin de reducción de existencias en la cadena de valor debería apoyar la actividad de las empresas.
Junto con esto, la baja de los tipos de interés aumenta la valoración de las empresas.
Luego hay que tener en cuenta la valoración de partida de la bolsa. No entramos en detalle en la valoración de las bolsas en general, ni en la de ciertos títulos que causan debate. Nos fijamos en nuestra propia cartera.
Tenemos una cartera con un Precio Beneficio de 18,5 para un crecimiento esperado del Beneficio por acción del 20% y sin deuda. Esto lo consideramos atractivo, y por ello pensamos que debería dar buenos retornos (siempre dependiente de la evolución macroeconómica y geopolítica).