¿Cómo funciona la “rentabilidad compuesta”? Jan Roos
Seguro que habrá escuchado hablar del interés compuesto. Se trata de la rentabilidad generada, no solamente con el capital invertido, sino también con la reinversión de las rentabilidades generadas en el pasado.
Los dos factores importantes para alcanzar esto son la rentabilidad y el tiempo.
El factor tiempo está en manos de inversor, y recomendamos siempre no invertir con un horizonte de menos de 4 o 5 años. Esto es por dos razones, siendo la primera el control del riesgo. Efectivamente, la inversión en renta variable conlleva riesgos, y con el tiempo, estos se suavizan. La segunda razón es beneficiarse del interés compuesto.
A modo de ejemplo, el fondo Valentum, FI vale más o menos a 20€ por participación, el doble que en su comienzo hace más de 9 años. Por lo tanto, si ahora se generase una rentabilidad del 10%, estos son 2€, es decir un 20% frente a la inversión inicial de 10€.
Otra manera de verlo es la siguiente: el Fondo ha obtenido una rentabilidad anual de un 7,5%. Si simplemente añadiésemos 0.075 € al año a los 10 € invertidos, obtendríamos a los 9,5 años 10 + (0,075*9,5) = 17,13 €, muy por debajo de los 20 € alcanzados, la diferencia siendo explicada por el interés compuesto.
El factor rentabilidad depende de los mercados y del acierto de los gestores. En los 9,5 años de la existencia de Valentum, FI, los mercados europeos han generado entre 3% y 4% al año, batiendo la inflación que (a pesar de la inflación alta desde 2021), ha estado por debajo del 2% al año en ese plazo. En el mismo plazo, hemos conseguido batir los índices en un 4% por año. Nuestra ambición es mantener ese diferencial en el futuro, esperando que la rentabilidad de los índices suba en un entorno de inflación y tipos más altos.
Esa rentabilidad la podemos obtener mediante la compra de títulos infravalorados para venderlos más caros después (estrategia más value) o comprando empresas que crecen e invierten sus rentabilidades obtenidas de manera rentable, es decir que hagan rentabilidad compuesta (más alineado con una estrategia growth).
Nosotros combinamos ambas estrategias, pero siempre vigilando que cuando aplicamos una estrategia más value, que sean empresas de buena calidad, y cuando aplicamos una estrategia más growth, que el precio pagado sea razonable. En ambos casos, tenemos una obsesión con la deuda (de hecho, de media, las empresas en nuestra cartera no tienen deuda neta) y con la calidad del equipo gestor.
Para explicar mejor cómo funciona la rentabilidad compuesta en las empresas, vamos a explicarlo con el caso de bancos, ya que la relación es muy visible allí. A nosotros no nos gusta mucho este sector al estar sujeto a la intervención de gobiernos, y al tener muchos datos que no son fáciles de analizar. Por esto, tenemos una exposición limitada al sector, siendo nuestra única participación en Valentum Magno FI Fineco (en Italia), y hasta hace poco tuvimos a Bankinter en Valentum, FI, donde salimos precisamente por aumento del riesgo regulatorio.
El negocio de un banco comercial es en primer lugar recibir depósitos de sus clientes y utilizarlo para prestar dinero a otros clientes a un tipo de interés mayor. El banco busca que este margen obtenido (junto a las comisiones cobradas) supere sus costes operativos, y genere beneficios de esta manera. Pero para garantizar que los depositantes no pierdan su dinero si algunos préstamos no son devueltos, el regulador obliga a los bancos a tener un cierto capital, para responder a esas situaciones. Ese capital mínimo va en función del total de préstamos otorgados. Por lo tanto, si un banco quiere aumentar sus préstamos, tiene que aumentar su capital proporcionalmente. El aumento del capital normalmente viene de la parte del beneficio neto no distribuido a los accionistas.
Asumamos que la rentabilidad exigida a la inversión en un banco sea del 10%, y que un banco concreto genere una rentabilidad sobre sus fondos propios del 10% también. En ese caso, no puede haber rentabilidad compuesta, y tampoco habrá destrucción de valor. El título debería cotizar alineado con su valor en libros, y como inversor me daría igual que me pague todo el beneficio en dividendos (lo cual me daría una rentabilidad por dividendo del 10%, que parece mucho, pero ese dividendo perdería valor con el tiempo) o que no pague dividendos y crezca al 10%, (asumiendo que encuentre suficiente demanda para crecer, manteniendo esa rentabilidad). Probablemente, ese banco haría una estrategia mixta, creciendo por ejemplo al 5% y pagando una rentabilidad por dividendos del 5%.
¿Qué pasaría si un banco de manera estructural obtuviese rentabilidades sobre los fondos propios inferiores a su rentabilidad exigida? Ese banco en realidad no debería existir ya que no para de destruir valor. El mercado aplicaría un descuento sobre el valor en libros, por ejemplo, si la rentabilidad del banco es del 6% sobre fondos propios, podría cotizar a 0,6 veces valor en libros. De este modo, comprando la acción en el mercado, el inversor obtendría también una rentabilidad del 10% sobre su inversión. Pero, los problemas no acaban allí ya que los beneficios invertidos en nuevos préstamos generarán también una rentabilidad inferior a la exigida, y se obtiene una rentabilidad compuesta al revés, de destrucción de valor. La alternativa sería que el banco decidiese no crecer, y distribuyese todo su beneficio. Sin embargo, en ese caso, probablemente, el banco sufriría de la falta de absorción de la inflación de costes por crecimiento, y bajaría aún más el retorno sobre los fondos propios. Nosotros, en general, evitaríamos ese tipo de bancos.
Lo opuesto ocurre si el banco tiene un retorno sobre fondos propios por encima de la rentabilidad exigida. Si decide reinvertir esos beneficios otra vez en nuevos préstamos a rentabilidades por encima de lo exigible, se genera rentabilidad compuesta.
En el caso de Bankinter, de la rentabilidad del 14% se distribuye la mitad a los accionistas, y la otra mitad se reinvierte en nuevos préstamos, que otra vez generen 14% de rentabilidad. A primera vista, Bankinter debería cotizar a 1,4 veces valor en libros, mientras que cotiza a 1,1 veces, por lo tanto, hay un potencial de 30%. Pero esto es sin contar con la reinversión rentable de los beneficios. Si Bankinter pudiese mantener ese modelo para siempre (que obviamente no es posible), el banco valdría 2,5 veces su valor en libros, y tendría un potencial de 130%.
Más llamativo es el caso de Finecobank. Al ser activo en banca privada, gestión de activos, e intermediación bursátil, no tiene tantos préstamos, y por ello menores necesidades de capital. El banco obtiene un retorno sobre el capital de en torno a 32%, y cotiza a 3,5 veces valor en libro, por lo tanto, a primera vista parece ligeramente cara. Pero, eso es sin contar con el efecto compuesto. El banco crece al 10%, y por lo tanto tiene que dedicar para ello un 30% de su beneficio, distribuyendo el resto a los accionistas. Esto da una rentabilidad por dividendos del 5,5%, y puede invertir 10% de los fondos propios en crecimiento muy rentable. Para que no dé valores infinitos, podemos asumir que crezca al 8% y distribuya el 75% en dividendos. En ese caso, el banco valdría 13 veces su valor en libros, y al cotizando a 3,5 veces, tendría un potencial de 280%. Repito aquí también, esos crecimientos son imposibles de mantener en el muy largo plazo, pero el ejemplo sirve para entender el efecto de la rentabilidad compuesta.
Todo lo expuesto arriba vale también para otras empresas, pero he utilizado el ejemplo de bancos porque la relación entre capital y crecimiento es más directamente visible en este sector.