Los mercados han mostrado en los últimos tiempos señales de concentración extrema. Pocas compañías explican gran parte de la subida de los índices en los últimos años.
Pero ¿qué pensarían si les digo que ésta no es la primera vez que ocurre? en los años 50 y 60 ya se vivió algo parecido con las «Nifty Fifty». Entonces, como ahora, el mercado se enamoró de una narrativa de crecimiento eterno.
En los años 50, tras la gran crisis global de 1929, Estados Unidos vivió un boom de crecimiento e inversión. Tras los años de recuperación posterior a la crisis, acabo surgiendo un grupo de grandes compañías como IBM, Coca-Cola o GE que lideraron el mercado. Eran vistas como inversiones «seguras», independientemente del precio. Los inversores estaban dispuestos a pagar un PER de 40x o más porque se asumía que su crecimiento continuaría de forma indefinida. ¿Nos va sonando de algo?
Hoy, tras la Gran Crisis Financiera de 2009 y el shock del COVID, vemos una situación parecida. Los tipos bajos, los programas de liquidez y la digitalización han alimentado la subida de grandes compañías, especialmente tecnológicas. Nombres como Microsoft, Apple, Nvidia, SAP, ASML o LVMH han dominado los índices globales. Algunos de ellos cotizan hoy a 30x–40x PER, a pesar de que sus crecimientos ya muestran signos de fatiga.
Mientras tanto, el mercado ha olvidado a las Small & Mid Caps. Desde 2022, con la subida de tipos y el miedo a la recesión, muchos inversores huyeron en un primer lugar hacia la renta fija, como es lógico. Por primera vez en muchos años disponíamos de un activo libre de riesgo que ofrecía rendimientos positivos. En una segunda ola, tras la caída en bloque de la renta variable, mucho flujo de dinero entró en compañías grandes, líquidas y productos indexados. La gestión pasiva ha reforzado esta tendencia a través de los ETFs, algo que, de hecho, nos parece lógico al ser éstos unos productos baratos y que replican el índice perfectamente, ofreciendo una alternativa cómoda y barata para muchos inversores que no quieran profundizar en compañías más concretas. Las compañías pequeñas y medianas han quedado abandonadas y fuera del radar de la mayor parte de los inversores, pese a que en muchos casos presentan crecimientos atractivos, múltiplos bajos y balances sólidos.
Hoy, muchas S&M caps cotizan a un PER en torno a 10x, con crecimientos del 10–15% y sin deuda. Este diferencial de valoración respecto a las grandes compañías no solo es llamativo: es históricamente extremo.
Los flujos también están empezando a cambiar. Parece que el gran trade de la renta fija está consumido (en EE.UU. todavía hay opciones, pero ahora con una incertidumbre de riesgo divisa). Y por primera vez en mucho tiempo, empezamos a ver entradas en fondos de S&M caps y también flujos desde Estados Unidos hacia Europa. La marea empieza a girar.
Y el mercado empieza a darse cuenta. Hemos visto algunas OPAs, más por parte de industriales que de fondos de private equity. Pero también está habiendo mucha liquidez para colocación de bloques grandes y salidas a bolsa. Si los fondos de capital riesgo comienzan a conseguir vender participaciones en las que llevan más tiempo del que esperaban, esto provocará que los fondos puedan levantar los próximos vehículos y volver a invertir. Finalmente, y esto nos parece muy destacable, las propias cotizadas están recomprando acciones al considerar que sus precios en mercado no reflejan su valor real. Incluso en algunos casos (Bekaert, Eurazeo) vemos cómo venden algunos de sus negocios de forma privada a múltiplos razonables y con el dinero recompran sus acciones que cotizan más baratas que las partes que venden.
La historia demuestra que estos momentos suelen anticipar grandes reversiones. La dispersión de valoraciones entre compañías grandes y pequeñas ha sido uno de los indicadores más fiables para detectar oportunidades de medio plazo. No se trata solo de estar «barato»: se trata de invertir en activos olvidados, eficientes y con potencial de re-rating.
La historia no se repite, pero rima. Como en los años 50, el mercado ha vuelto a encumbrar a unas pocas compañías, justificando cualquier valoración con narrativas de crecimiento eterno. Pero las matemáticas importan. Y cuando el crecimiento se modera, los múltiplos vuelven a importar.
La oportunidad no está en lo que ya ha subido, sino en lo que nadie está mirando. En nuestras reuniones con clientes, empezamos a ver muchas cejas levantarse cuando repasamos la cartera, compañía por compañía, viendo el escaso endeudamiento, la generación de caja y el múltiplo sobre su cotización en bolsa. Las dudas a nivel económico y cíclico siempre las tendremos como compañeras de viaje, pero la oportunidad de descorrelación frente a los índices está ahí, esperando a que los flujos empiecen a entrar en este activo.
Jesús Domínguez